二级市场会为产业互联网的“中国特色”买单吗？

编者按：本文来自微信公众号：智趣财经社（ID：zhiqucjs），作者：小趣姐，36氪经授权转载

绿城的房子是江湖上的不老传说，绿城的股价也是江湖上的永恒话题。

正应了那句话：买绿城的房子，不要买绿城的股票！

3月23日早，绿城发布2019年业绩公告。2019年取得收入615.93亿元，同比增长2.1%；累计取得总合同销售面积约1,027万平方米，总合同销售金额约人民币2,018亿元，同比增长29%，销售规模创历史新高。股东应占利润同比大增147.3%至24.80亿人民币。

销售和各方面都达到了预期，可随后绿城中国早盘股价倒跌，截至9时44分，跌16.04%，报价6.96港元，市值不足140亿元人民币。

众人开了眼，还以为是跑错了片场，跑到了盈利预警的恒大那厢去了。股民更是一片哀嚎。

事实上，中交成为绿城大股东后，绿城这两年的确有很大的变化。运营管理向好，财务成本降低、公司重新回到成长轨道。但绿城中国的最大问题是财报不可预期性太强，股东利润太差。

年报显示，绿城中国的永续债从半年报185亿元上升到总额212.29亿元。股东净利润要减去永续债的派息12.87亿，也就是说归母净利润只有11.93亿元。

600多亿的收入经营到11亿元归母净利，净利润率不到2个百分点。行业倒数！

要知道，绿城的项目销售均价已经达到25936元，处于行业前列，这可真是卖最贵的房子，赚最低的净利率！

而且2019年的年报中又做了小15亿元的资产减值。绿城已经连续三年资产减值，外界的预期是资产减值基本完毕，况且2019年上半年没做大规模资产减值，下半年突然全部炸出来了。

如果说去年绿城因为一些历史遗留问题，财报难看尚可理解的话，今年的财报就很说明问题了。永续债利息没玩没了，一年年计提减值，每年都侵蚀掉大部分利润，归母利润少的可怜。

之前大家都在赌绿城高价地雷爆完了，业绩反转，但这次又让大家失望了。不确定性就是最大的罪，被市场杀也是没办法的事情。

当然，凡事要一分为二的看。绿城2019年业绩结算的销售额是2017年2018年的项目，这些项目是2016年土地，算是宋卫平的锅。只有2021年、2022年的年报业绩才能反映张卫东的管理水平和业绩。

绿城中国的预期要看的不止是2019年的业绩。

今年开年以来，绿城在土地市场积极拓展，在杭州、北京、温州、浙江等地的土地投资超过200亿。同时，公司积极发债，铆足劲融资 。

在3月23日下午的线上业绩会上，绿城中国董事会主席张亚东透露未来五年的销售规模将超过5000亿元。

只是，这未必是一条高明的路。房地产已经过了大规模扩张的时代，绿城本身也不擅长低成本规模化。

但无论任何，绿城的品牌价值依然在，产品的受欢迎程度和代建上市依然赋予它未来的预期。我们期待一下，未来，张亚东时代的绿城中国到底会交出怎么样的成绩单？

01

其实，绿城2016年销售金额有一波增长。

2017年、2018年投资项目销售金额都超过1000亿。

按照正常结转，2019年结转的大部分是2016、2017两年的项目，那绿城2019年的业绩应当是不错的。

实际上，绿城中国的年报，整体来看，好的一面确实也很明显。

销售业绩大增，绿城中国还在2019年加速补仓。

据年报，2019年集团新增项目共计54个，总建筑面积约为1236万平方米；总土地成本/收购金额为691亿元；预计新增可售金额2057亿元，创绿城中国新增投资货值历史新高，其中归属于集团权益约1086亿元。

归母核心净利润43.36亿元，每股分红0.3元人民币，合港币0.33元左右。

净资产负债率63%，总借贷加权平均利息成本为5.3%。

在费用控制、提升效率方面也有明显进步，人均效率提升很多。销售费用控制在1.8%，今年目标1.6%已经是业内高水准。

收入、土地储备、总资产在增加，操盘，产品去化难得，难得的是，成本控制也开始显现。

这说明，运营管理上，绿城开始步入正轨。

但永续债吃掉了大量的利润，绿城增收但不增利，核心净利润和股东净利润差别很大。而后面的地价更高，只怕利润更是没法看。

永续债虽然名义上为“债”，但却可以计入权益，而不计入负债。这一特点使得房企热衷于发行该种债券，可以在一定程度上修饰企业的财务报表，降低资产负债率。

但事实上，永续债却在一定程度上导致房企的杠杆明降暗升。计入权益，永续债便可不断分食企业利润，成为吞噬房企的利润“黑洞”。

绿城的永续债是中小股东心里的一根刺。

绿城2014年发行5亿元美金永续债券；2016年4月22日发行4亿美金永续债券 ；2017年7月19日发行4.5亿美金永续债券， 2018年12月28日发行5亿美金永续债券······

2019年绿城永续债负债合计212.3亿元，其中永续债利息支出12.86亿元。

正是这12.86亿元永续债利息支持，吞噬了股东应占利润。24.8亿元的股东利润最终只剩下11.93亿元。

明知是毒药还坚持要吃，绿城的永续债扩张让投资者很不解。

“本来就不算一家擅长扩规模、进取的公司，为什么要搞那么多永续债？弹性加债务不行吗？”这位投资人颇为不解的抱怨。

只是从今年年初绿城的拿地动态来看，不紧不慢的绿城怕是早已启动了进取模式。只是规模扩张的过程中，怎样处理好永续债？怎么更好处理规模增长与股东利益不冲突？对绿城来说，这不是一件小事。

02

对很多投资者来说，看到绿城2019年年报又有资产减值，觉得又是一个雷。

计提资产减值，是说从谨慎的角度来看，这些东西要评估可能的损失，并且把可能的损失计算出来，然后当作损失处理，也就是一种假设性的损失，可能实现，也可能不实现，但是谨慎考虑，要准备出来。

这一次，绿城一次性亏损部分各种项目资产减值接近14亿，加上一个酒店接近15亿资产减值。

对很多投资者来说，主要原因资产减值较多，至少今年不应该资产减值，已经连续三年资产减值，外界的预期是资产减值基本完毕 。

对很多投资者来说，新项目的武汉、佛山拿地贵了，买不到价钱减值一点可以理解。天津全运村、沈阳全运村，老项目在这个阶段还有减值 ，旧项目的窟窿早该减值的现在一个又一个没完真是考验耐心。

如果是此前三次资产减值，绿城都可以说是利润没有释放，今年再这样说，恐怕很难服众。事不过三，只会让人很担心利润是不是能如期释放出来。

况且，形势好的时候多计提一点无所谓，形势差的时候你加大计提，说的难听一点确实有点坑股民。

在下午的业绩会上，关于资产减值损失“暴雷”的提问，管理层的回复是按照会记政策走，是合规，保守的。

关于未来是否会继续计提减值，只是说会根据市场变化，继续跟进评估。有人解读这个潜台词是估计下一次很有可能继续计提损失。

但张亚东在业绩会上也强调了一点，2020年要抓利润。乐观的预计，这个意思可能是该减值的也减的差不多了，2020年开始要释放利润了。

到底绿城增收不增利的情况能不能改变，且拭目以待吧。

03

业绩会上，张亚东提出“2025年，实现销售规模5000亿元。”

据张亚东透露，5000亿元的目标分解成两部分：传统的房地产开发重资产部分将实现3500亿， 轻资产代建部分实现1500亿。

张亚东认为是很保守的目标，后期还须控制速度不要太快。代建开始发力，绿城要做资本代建已经确认。

没有特殊情况，这个业绩完成没有问题。

今年以来，绿城的买地行为，已经证实管理层做大规模的决心。

2011年绿城步子迈太大了，消化了好几年。后面又太悲观了，绿城彻底放缓脚步。其他房企都在拼命拿地，疯狂扩张的时候，2011——2017年几年，绿城的土地数据居然是减少的。

2019年上半年绿城甚至常常出现无货可卖的情况。

2020年前两个月，绿城中国在北京、杭州、成都、大连、温州、天津等10个城市累计获得13宗地块，累计权益建筑面积184万平方米，权益投资额267.7亿元，预估货值585.6亿元。

并且，知情人士称，如今的绿城还在到处急着看地，补土储。

明显，新管理层的逻辑是，让绿城体量更大，才能突围。

恰逢国企化的绿城如今正面临一个好的融资窗口期，可以以较便宜的资金去拿地。

2019年中期业绩会上，张亚东曾说，“给我们三年时间，一定会把各项指标调整好，成为行业优等生”。

值得一提的是，要成为优等生，看的不止是规模，不止是收入，也要看真正的净利润率。

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文丨陈之琰

编辑丨洪鹄

“2020年是产业互联网最危险的一年。”

2019年底的一次论坛发言上，嘉御基金创始合伙人卫哲曾下过这样一个断言。当时，产业互联网这个概念在一级市场已红火了一年有余，前有互联网巨头站台，后有无数投资人和资金涌入，一派向荣。尤其是在生鲜、快消、布料、MRO工业品和汽配等行业，均出现了明显的头部公司，其体量逐渐逼近一级市场的容纳临界点。但在它们奔向IPO的道路上却遭遇了一个巨大的关卡：估值。

以产业互联网中最早开始发展的快消B2B为例，在经历了数年的群雄角逐后，已进入整合阶段：2018 年 5 月，易久批成功并购休食 B2B 平台“惠进货”，启动休食品类的战略布局；今年2月11日，易久批又宣布战略合并另一 B2B 平台“掌上快销”，后者为华南地区快消 B2B 龙头企业。

赛道中整合的出现意味着，作为连接者的产业互联网公司形成了头部效应，且“距离IPO不远了”。但同时，现实又显现出阻滞的一面：头部企业美菜估值70亿美元仍陷盈利难的泥潭，B2B先驱找钢网赴港上市在还差临门一脚时选择终止。

“未来10年虽是产业互联网的黄金十年，但大量涌入的资本并没有对产业互联网形成一致的估值体系。”卫哲说，而前期的大量的资本涌入无疑抬高了这条赛道的整体价格。作为一条典型的融资驱动型赛道，走向公开市场是产业互联网公司的一级市场投资者来说最为主流的退出方式。

高鹄资本创始合伙人金明则对36氪表示：“什么样的商业模式是靠谱的、哪些行业能做哪些行业不能做、怎么样的团队可以做，这些问题都已经解决了，结论也已经被验证了，产业互联网现在只剩下最后一个问题，也是最后一个关卡——最终埋单的二级市场投资人如何看？”

36氪通过采访多位相关从业者发现，如果一二级市场无法在估值上达成一致，会直接使这些公司的投资者，尤其是后期投资者无法获得高额回报，也有可能直接造成公司上市失败。长远来看，第一批产业互联网IPO的公司还扮演着整个赛道先驱者的角色，一旦在二级市场失利，也会对整个产业互联网长期投资及发展带来负面影响。

2020，是否真的会成为产业互联网的一个坎？

“B2B 3.0代”加速竞走

产业互联网在一级市场的红火源于巨头掀起的风向和机会的流转。2018年9月，腾讯提出产业互联网概念，并宣布全面向to B领域进发，立即引发广泛关注与讨论。同时，近两年移动端流量池接近饱和、红利退潮的客观现实，使得消费互联网创新渐趋平淡。

对于不少浸淫to C投资已久的机构而言，，投资to B是未来的必争之地，也是长期的求生之法。相较硬科技、医疗等更高门槛、高利润的领域，对机构在人员专业性、投入时间上要求极高，以做生意为终端形态、强调技术重塑连接的产业互联网，论其本质仍是投资人们所熟悉的互联网。由此深入to B领域，寻找值得深耕的具体产业，不失为一个极具“性价比”的入口。

在客观环境与主观能力的双重影响下，人们看到整个2019年产业互联网融资消息频传。以B2B为例，全年交易型B2B企业融资事件155起，获投企业135家，吸收融资金额325亿元人民币。颇受瞩目的融资事件包括：1月，一亩田获易果、华创领投数亿元人民币；3月和8日，易久批分别获华平投资、腾讯1亿美元和8000万美元投资；6月，震坤行工业超市融资1.6亿美元，由腾讯领投；9月，智布互联完成1亿美元C轮融资，由腾讯和红杉中国领投；12月，百布完成3亿美元DST Global领投的D轮融资。

业内对于产业互联网仍至今没有绝对统一的界定。去年两会期间，马化腾给出了腾讯对于产业互联网的理解：“互联网将全面渗透到产业价值链，并对其生产、交易、融资、流通等环节进行改造升级，极大提高资源配置效率”。这显示是从互联网的角度出发、更接近“互联网+”的定义。而36氪通过采访多家一级市场FA发现，投资机构看好的产业互联网更优先“产业”属性，强调在单个产业中，通过互联网化和智能化手段改造或优化其中环节，从而达到降本增效、产业升级的目的。

广义来说，产业互联网可以囊括所有满足提升企业自身效率和产品流通环节效率的各种to B公司形态。狭义来说，当下最受资本市场热捧的产业互联网公司还是指B2B，或可称为B2B的“3.0形态”。

B2B的1.0时代是初创时期的阿里巴巴，以线上信息提供展示、线下达成交易。2.0则是自2012年王东创办找钢网，以及一系列“找”字辈公司的诞生。这些公司更聚焦一个领域，使B2B有了“产业”的属性

而B2B的3.0版，则是一些公司深入到“原材料采集/生产-流通–产品生产–流通–零售”中的不同环节，试图对整个产业链进行“基于数字化和智能化的链路优化、群体赋能和模式升级”，既做交易，也做服务和产品。

从单一环节切入，再向供应链上下游延展是B2B 3.0时代的普遍路径。比如，近期完成并购的快消B2B易久批，早期由酒水品类的批发切入产业，在取代批发市场、把商品从生产企业卖到销售终端后，开始做金融、仓库托管等业务。再比如以B2B自营模式切入纺织品业的百布，首先将原本信息极不对称的上游供应及下游需求链接起来，进行匹配、完成交易闭环，再纵向发展出AIoT和SaaS服务试图改变原有布料的生产环节，横向则建立起面料数据库，构建成品布交易平台，辅以一体化仓配网络、金融产品等增值服务来提高供应链效率。

易久批从1到6项业务发展流程

“连接”是B2B 3.0时代的核心关键词。高鹄资本金明认为，消费互联网创造价值的方式，通常是在多个行业的一个环节实现广度连接，而产业互联网则是在一个垂直行业的多个环节实现深度连接。

“第一批杀入产业互联网的创业者们，往往只覆盖行业的一个环节，通过补贴做大GMV。这是典型的用消费互联网的模式来做产业互联网，因为做得太薄，上下游一挤压，就难以生存。”同时，这也决定了，现有互联网巨头会更倾向于采用投资方式布局，而非深入具体产业，成为产业互联网的一线玩家。金明告诉36氪：“在完成商业拼图之前用户和收入规模有限，很难用量化指标来衡量产出价值，这与巨头们成熟的KPI考核体系相违背。”

当然，并非所有的行业都能够发展产业互联网，作为土壤需具备以下条件：（1）足够大的市场规模，从而有足够的利润空间；（2）足够长的产业链条，从而有通过平台提高协作效率创造价值的空间；（3）足够分散的上/下游玩家，从而有深度连接的空间。

泰合资本董事付超平在接受36氪采访时，从“产品标准化程度”和“经济周期抗性”两个维度给出了较为适合发展产业互联网的行业谱系。“因为行业特性不同，决定它能切的产业链价值和能力需求不一样，但每个领域都有很大机会。更关键的是选择能对产业创造效率的切入点，以及切入以后怎么去撬动其它环节实现多环节的价值提升。”

泰合资本对于产业互联网行业的分析

经过近些年的发展，生鲜、快消、汽配、布料等市场大、毛利高领域的产业互联网头部公司已经显现。在快消领域，易久批已经开始产业内的整合并购，其触角也开始向酒水饮料相关的休闲食品等行业拓展。在生鲜领域，大批玩家在竞争中死亡，牺牲盈利而追求GMV的头部公司美菜估值已达70亿美元。

产业互联网作为to B领域近年的明星话题，加之海外二级市场对于盈利要求相对弹性，金明判断，现有经过了多轮融资的中后期公司距离首批IPO也已经“很近了”。“由于疫情影响，今年产业互联网行业要大量出现IPO有一定的难度，因为二级市场要看企业过去几个季度的数据。增长趋势要比较稳定了，企业去上市才会轻松点。而今年一、二季度的数据受疫情影响可能会一定程度偏离正常轨道，导致企业上市时间表会被略微拖后。但这种影响应该不会持续太久，到2021年，有几家成功IPO的话，我一点都不会觉得奇怪。”

估值为何成问题？

但是，估值明显成为了产业互联网公司走向公开市场的关卡。一级市场大量涌入的资本，以及一二级市场之间，尚未对产业互联网公司形成一致的估值体系。

二级市场对于还未盈利的商业模式创新企业，一般采用P/S（市销率）倍数来进行估值，即市值除以收入，反应了股东愿意为公司每1元销售收入支付的价格。首先，找到成熟的二级市场同类先进公司的市销率倍数作为参考，然后乘以待估值公司的收入，得到该公司的估值。

但当公司仍处在快速成长期、收入水平与P/S倍数对应额有差距时，P/GMV估值仍被广泛地用在产业互联网的估值上。其主要参考是GMV，即“成交总额”，正因此，市面上一些多轮融资历史的公司长期表现出对GMV痴迷，甚至牺牲毛利的情况。“一旦在某一轮因为GMV得到了较高的估值，后续轮次的融资对于投资人来说也只能进一步推高，别无他法”成了产业互联网公司融资的普遍打法。

卫哲认为，业内目前对于产业互联网的大部分估值方法仍是照搬消费互联网。“消费互联网多少GMV，产业互联网多少，中间算一个公式打一个折，能不能套？大部分套错了。”他在与二级市场投资人交流后发现，他们的关注点是：产业互联网的重复性；营业收入增长，以及毛利率。

此种分歧的一部分原因来自to B领域的“新投资人们”。随着消费互联网红利殆尽，一批原本专注to C领域的投资者进入to B，其中一些人还在延续原有的投资思路。

“To C估值注重规模，to B估值注重效率。”有业内人士对36氪分析。P/S估值中的S可以视为一种效率的体现。更值得关注的数据还有UE，即单位经济效益模型，也就是把所有订单相关因素都考虑进来的前提下来算每一单赚到的钱，直观反映企业的运营效率。

“一单的客单价是多少，客户留存多少，下单频次如何，每单能抽取多少利润，要付出什么样的地推成本等等。但因为UE是一个复合指标，所以每个行业的UE计算公式不一样。”泰合资本董事付超平以汽配举例说，“存量经济时代，要给UE最大的重视。”

光源资本执行董事李昊告诉36氪，to C背景的投资人喜欢高增长，但有时会忽视高增长背后是用什么换来的。由于很多传统产业都有极长的链条，产业互联网对于一个环节的改造，就会影响整个链条的变化。

“看产业互联网领域需要有更长链条的视角，过去有些投资人在从看to C到看to B转换视角的时候，都会面临一些挑战。举例子来说，电商几乎就是C端最长的商业模式之一，游戏、社交等链条都非常短。但对于产业互联网的项目而言，产业互联网拥有更复杂和多线程链条，环节相率提升对链条的影响也更加多元化”李昊表示。

以生鲜为例，生产加工环节就涉及到：数量极其庞大而分散的农户、食材供应商、食品加工商，到流通环节涉及从仓储物流服务商，到当地批发商、当地经销商，再经过物流到各个餐饮门店，再到消费者的餐桌。

此外，传统产业不仅链条长，还有相互影响的问题。比如，生鲜在生产环节缺乏安全检验，难溯源、品控难；在加工环节标准化程度差；在物流环节损耗严重；在采购环节缺乏精细化管理等。

相比之下，扁平的、轻的消费互联网有种直接的、不容置疑的规模效应，规模达到一定程度而赢者通吃，使得运营投入的增速远远低于营收的增长。在产业互联网上，改造传统的过程长、难度大，如果单位模型出了问题，GMV越大，可能离盈利越远。单靠烧钱烧出的规模在产业互联网领域是无法持续的。

美国是好的对标吗？

到2019年为止，绝大多数成长于2010年代后的中国头部消费互联网公司已完成了上市。找到它们在国际市场的对标物成了规定动作——对标星巴克的瑞幸，对标特斯拉的蔚来，有一些即使存在争议，却也一定有参照系——比如渴望对标苹果、但被质疑是硬件公司的小米。

但产业互联网的问题，不是如何能准确对标，而是对标物缺失。美国公开市场并不缺少已上市的to B互联网公司。它们为何不能像消费互联网公司那样，成为中国公司的标尺？因为现实情况完全不同。

付超平告诉36氪，中美两国的to B企业无法直接类比。“在美国，有不少做单环节的巨头公司可以做到上市。但在中国，如果只做单个环节，对产业链效率的整体提升作用有限，公司能赚取到的毛利也有限，无法成长为头部公司。这使得我们有了和美国大不一样的to B企业发展路径。”

以生鲜为例，国内该领域产业互联网公司——无论美菜、蜀海，几乎都在对标美国餐饮供应链标杆Sysco，但其发展起点和逻辑却截然不同。Sysco创立于1969年，最初只是为各种公司和机构提供送餐服务，但从70年代开始，它开始陆续收购一些小的食品配送商，再到之后通过100多起并购完成了对整个食品生鲜供应链的建立和优化，最终达到了今天的规模和效能：近240亿美金市值，世界500强企业第172位。

而中国的同类公司则几乎都是从互联网角度“硬”切入改造供应链。

换句话说，Sysco先是餐饮产业一个环节的玩家，再逐步发展成供应链企业，而中国的“潜在Sysco”们从一开始就需要巨量资金，试图去构造“全能Sysco”式的终局。

往更宏观的维度看，中美产业互联网还有着完全不同的成长土壤。指数资本段若畅在接受36氪采访时说：“中国产业互联网是在特定时期形成的三重特殊土壤里成长起来的。”本土的最大优势在于“超大规模性”和“超低集中度”。

“在一般生产制造产业中，’定制化’和’低成本’往往不可兼得。但是，庞大又分散的中国供应链网络，完美对冲了’弹性’和’效率’间的天然矛盾，快速成长为全球最大的产业互联网集群。在其他国家地区既没有这样的结构性机会，也很难再出现同样的优质市场。”段若畅说。

具体来说，一是经济环境土壤不同。中国供应链网络崛起的核心驱动因子是发达国家的产能转移。欧美国家从战后逐渐进入到创新经济阶段，而创新经济的关键能力是“生产流程外包带来的快速迭代能力”。因此，20世纪八十年代后，宝洁、雀巢、大众等一系列欧美公司在中国投资建厂，促使中国制造业大发展，成为世界上最大的供应链网络。

二是基础设施土壤不同。大规模供应链网络的基础设施是大规模的工业用地，就需要大规模的开发区。1994年的分税制规定土地建设税为营业税，归给地方政府，从而使各地地方政府开始大规模鼓励投资建设开发区。从1991年全国只有117个开发区，到1994年接近10000个。开发区的大量建成给了供应链网络坚实的基础设施。

三是中国还拥有得天独厚的数字土壤，即目前世界上最成熟的消费互联网和最领先的的AI，云计算，大数据能力。

在段若畅看来，中美产业互联网成长自完全不同的土壤，中国企业将走出一条具有“中国特色”的差异化道路，以“美国大市值企业为成功学对标”可能本身就进入了误区。

金明认为，当产业互联网头部公司已经走到IPO的门口，对它们的共同挑战是，其利润还没能完全体现出来，企业虽有可观的毛利，但还有庞大的总部费用（比如研发、团队成本）。“如何向二级市场投资人证明公司增速惊人、如何说服他们公司未来盈利路径是清晰的，这是产业互联网的从业者都亟需去回答的问题。这里有很多与资本市场的沟通工作要做，头部产业互联网企业如能团结起来去做好沟通工作，最终大家都会共同受益。”