地处镇江的江苏吉贝尔药业股份有限公司（下称吉贝尔，A19300）尽管已经提交科创板注册，围绕这家企业的前景，因其科技创新成分不足引发投资者争议。
成立已有20年的吉贝尔主要从事化药、中药制剂生产销售，获批产品百余个，但仍然无法摆脱单品结构单一的困境，单单是升白药物利可君片就为公司贡献了超过七成的收益，近些年的业绩增长也并不突出。
同时，吉贝尔也未能逃出医药行业轻研发重营销的通病，销售费用是研发费用的十倍左右，在研产品数量不多且进展缓慢，未来成长缺乏想象力。此外，吉贝尔背后的实控人也曾有着复杂的历史关联交易。这些都为这家公司上市后的估值增长增添了诸多不确定性。
单品创收达70% 毛利率堪比茅台
最近几年，吉贝尔的业绩表现并不突出。营收从2016年的4.44亿元增长至去年的5.43亿元，年均复合增长率不到7%；净利润则从0.77亿元达到1.12亿元，年均复合增长率从也仅有13%左右。
在业务方面，吉贝尔集中在化药和中药领域，目前在册产品115款，但贡献业绩的仅有利可君片、醋氯芬酸肠溶片、玉屏风胶囊、尼群洛尔片、盐酸洛美沙星滴眼液等药物，这5款产品销售占比均超过95%，其中利可君片一家独大。
利可君片是主要用于预防、治疗白细胞减少症的化药制剂，早在1982年便按新药获批生产，但受限于当时的政策，该产品未取得新药证书。该产品近些年对公司营收的贡献不断上升，2019年前三季度已超过74%。
同时，利可君片还是吉贝尔盈利能力最高的产品，毛利率堪比贵州茅台(600519,股吧)，在整体医药行业中也居于前列，去年前三季度已提高至93%左右，这得益于吉贝尔的成本优势和市场地位。
据了解，吉贝尔是目前国内外利可君原料药的独家生产企业，其制剂在国内虽然有17家企业取得生产批件，但公司是目前唯一有能力实际生产和销售利可君片的企业。自2016年以来，该产品平均售价累计增幅超过16%，在口服升白化药领域占据80%以上的市场份额。
过于依赖单一产品无疑会使得吉贝尔未来业绩增长面临风险，更加危险的是利可君片的市场空间并不广阔。数据显示，2018年全国重点城市公立医院用药中升白药物销售额为16亿元，且生物制剂是主流，市场份额持续增长，2018年已达到近95%，这背后则是化药份额的持续下降，利可君片未来增长面临限制，而且还存在被仿制的风险。
在吉贝尔其余产品中，2009年获批的国家一类新药产品尼群洛尔片被寄予厚望，但尚未形成较大规模收入，去年前三季度不足1800万元，占公司营收的比重也仅有4%。该产品毛利率略低于利可君片，常年维持在89%左右，但增长潜力同样存疑。
目前，国内抗高血压药物市场规模已达到550亿元，尼群洛尔片号称是国内首个复方抗高血压一类新药，但上市十多年后，市场份额仍微不足道，显示市场认可度并不高，未来其能否为公司贡献更大业绩贡献，打破产品结构困境还是未知数。
研发薄弱 销售费用是研发费用9倍
医药行业存在轻研发重营销的通病，吉贝尔也未能免俗。
最近三年，吉贝尔的研发投入费用占比均在4%左右，去年前三季度投入金额为2292万元，占比略提升至近6%，在目前科创板已上市的18家药企中排名倒数。吉贝尔称，这是由于项目研发前期公司仅需向合作方支付基础研究经费所致，随着临床研究的逐渐开展，研发投入将会不断加大。
这与销售费用形成鲜明对比。近些年吉贝尔的销售费用均在2亿元以上，去年前三季度为2.12亿元，是研发费用的9倍多，占营收的比重则超过50%，显然这是一家营销驱动型企业。
在团队方面，截至去年三季度末，吉贝尔有研发人员100人，占比近11%，其中仅有6名核心技术人员，而营销人员有452人，占比近50%，研发人员还不到营销人员的1/4。
医药行业本身自带科技属性，且随着近年来国家对创新的重视提升，研发往往会决定企业未来核心的持续发展能力。吉贝尔相对薄弱的研发能力和投入，导致其在研品种并不丰富，进展也比较缓慢，未来成长缺乏想象空间。
目前，吉贝尔仅有7款产品在研，包括抗抑郁、肿瘤药、糖尿病等治疗领域在内的6项化药及1项中药，其中抗抑郁药沃替西汀衍生物（JJH201501）进展最快，目前正在开展Ⅱ期临床试验，而其余产品均还处于临床前研究阶段。
值得注意的是，这些在研产品中的6个均是合作研发，在上市后10年内需要按照约定比例合作方支付收益分成。这也表明了吉贝尔自身研发能力的不足，同时这类合作未来也会导致公司增加相关费用，一定程度上降低公司盈利水平。吉贝尔称，未来将继续聚焦肿瘤类、精神障碍类、心血管系统类、消化系统类等重大疾病领域，加快推进新产品的研发及其产业化。
吉贝尔此次募资的6.9亿元净额也将投入两个有关研发的项目，包括研发中心（新址）建设项目和国家一类抗抑郁新药（JJH201501）、国家一类抗肿瘤新药（JJH201601）研发与试验项目，合计投入2.47亿元，另外4.43亿元将用于利可君片等多个产品生产基地（新址）建设项目。
实控人持股过半 关联交易惹关注
吉贝尔是一家已经成立20年的企业，掌门人耿仲毅是一位医药行业老兵。现年57岁的耿仲毅曾先后任职于盐城、镇江等地医药公司、制药厂、研究所，任技术科长、厂长、总经理、董事长等职务，2001年成立吉贝尔后任董事长，2014年以来还兼任总经理。
吉贝尔的核心产品利可君片最早即由耿仲毅当时任职的镇江制药厂研制而来，后期镇江制药厂通过不断重组合并，耿仲毅通过改制获得了利可君的工艺和技术。耿仲毅还负责参与了吉贝尔多个新药项目的研发工作，申请了尼群洛尔片、抗抑郁药等相关的多项发明专利。
目前，耿仲毅直接持有吉贝尔17.55%股权，通过中天投资间接持有13.56%股份，通过汇瑞投资间接持有19.40%股份，故合计持有吉贝尔50.51%股份。
可以说，作为实控人的耿仲毅是吉贝尔不断发展的核心力量，这不仅体现在利可君片等多款药物的研发布局上，还体现在产品销售方面，其中还涉及引起监管层关注的多层关联交易。
据招股书，吉贝尔的关联交易主要存在于上药镇江和九泰医药之间，这两家公司都曾是耿仲毅实际控制的企业，其中上药镇江既是吉贝尔的下游客户，又是公司的上游采购商，2016年上药镇江和吉贝尔还发生了2100万元的往来款项。
不过，耿仲毅于2015年12月完成转让上药镇江的全部股权，2017年5月又转让了九泰医药的股权，但此后这两家公司仍是吉贝尔的客户。这也引发了监管机构的注意，科创板审核委要求吉贝尔说明转让这两家公司的原因，是否存在股权代持和关联交易非关联化的情形。
吉贝尔在回复中进行了否定，同时称与上药镇江既存在关联采购又存在关联销售具有商业合理性。公司还预计后续不会再与上药镇江产生采购交易，将会视后续经营需要决定是否继续向九泰医药销售相关药品。
值得注意的是，经过多次股权变更的上药镇江最终成为上海医药(601607,股吧)旗下控制企业，而上海医药系吉贝尔的核心客户。2016年至2018年上海医药对吉贝尔的销售占比均接近20%，连续三年系吉贝尔第一大客户。至于上药镇江股权转让细节和金额情况，招股书未作出披露。
除了上海医药，国药控股、华润医药等国内医药商业巨头也都是吉贝尔的核心客户，这将有利于推动吉贝尔形成全国性的营销网络。但对于强调创新研发的科创板，吉贝尔存在的产品结构困境、成长空间受限等可能会使得市场对其缺乏看好预期，上市后的命运难乐观。
